PICM

Panel logowania Language PICM
Language:  

Inny model agencji ratingowych


  

 Robert Dyrcz, fundator PICM

 

Inny model agencji ratingowych

17 luty 2016

 

Agencje ratingowe dostarczają inwestorom informacji na temat wiarygodności firm, samorządów oraz państw, które chcą od nich pożyczyć pieniądze. W dzisiejszej globalnej gospodarce, bez ich usług nie mogą się obejść ani inwestorzy, ani podmioty ubiegające się o kredyt, jak również państwa. Działalność agencji zdominowana jest przez dwa modele działania. Ten pierwszy, oparty na płatnościach od emitenta jest szeroko krytykowany, głównie za niebezpieczeństwo konfliktu interesów. Ten drugi zaś, oparty na wpływach od pożyczkodawców, tylko z pozoru rozwiązuje problemy pierwszego. Czy zatem istnieją jakieś inne, potencjalne, lub już wdrażane odpowiedzi na te wyzwania?

Wraz z postępem globalizacji i umiędzynarodowieniem długów publicznych w ostatnich dekadach, znaczenie informacji, jakiej dostarczają agencje ratingowe znacząco wzrosło. Jako, że inwestorzy mogą kupować długi wyemitowane przez obce państwa, rating wydaje się być niezastąpioną informacją. To na jego podstawie pożyczkodawcy podejmują decyzję o tym, gdzie alokować swoje pieniądze. Inwestorzy instytucjonalni (fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, banki etc.), którzy są głównymi nabywcami obligacji państwowych, mają wręcz narzucony przez regulatorów rynku obowiązek unikania nadmiernego ryzyka. Nie mogą przez to kupować ani trzymać papierów poniżej pewnego poziomu bezpieczeństwa, który zwykle określany jest poziomem tzw. ratingu inwestycyjnego. Jeśli więc rating jakiegoś państwa spada poniżej, czyli do poziomu spekulacyjnego, pewna grupa inwestorów musi sprzedać jego obligacje, a fakt, że duża liczba takich walorów nagle trafia na rynek, nakręca tylko spiralę dewaluacji ich ceny.

 

Agencje ratingowe były bardzo krytykowane za to, że nie przewidziały kryzysu finansowego, który wybuchł w 2008 roku. Jednak nawet krytycy przyznają, że skala skomplikowania różnorodnych nowych instrumentów inżynierii finansowej była tak wielka, że uniemożliwiła niemal wszystkim ekspertom realną ocenę rynku. Wydaje się, że potrzeba istnienia instytucji oceniającej wiarygodność kredytową emitentów długu jest przesądzona, choć pojawiają się głosy o ich likwidacji – według mnie przesadzone i bezzasadne. Wyzwanie jest raczej inne i oczywiście podjęte już, z różnym skutkiem, przez środowiska finansowe na całym świecie.

Dość powszechnym remedium na problemy rynków finansowych, w tym sprawę agencji ratingowych, są ich dalsze prawne regulacje, czyli specyficzne przepisy tworzące ścisłe ramy funkcjonowania określonego obszaru życia gospodarczego. Jednak, jak zauważa w swojej analizie „Credit Rating Agencies: An Overview” profesor Uniwersytetu w Nowym Jorku, Lawrence J. White, w pędzie do regulacji działań agencji ratingowych jest dużo ironii. Mimo, iż regulacje są wyrazem niezadowolenia opinii publicznej z poczynań agencji podczas ostatniego kryzysu finansowego w USA a potem w Europie, efektem tych działań może być (paradoksalnie) jeszcze większe znaczenie agencji ratingowych na rynkach finansowych niż w przeszłości. Mimo to, White nadal dopatruje się dużego potencjału dla wprowadzanych regulacji, mówiąc: “Jeżeli podjęto energiczne wysiłki w kierunku utworzenia solidnych i ostrożnych przepisów dla używania ocen nie tylko od licencjonowanych agencji ratingowych – wtedy dalsze regulowanie działania agencji ratingowych może być porzucone.” Oznacza to nie co innego, jak fakt, iż dobre zdefiniowanie produktu końcowego, nie wymaga regulacji dotyczącej ich „producenta”.

W styczniu 2012 roku, amerykański Government Accountability Office (czyli odpowiednik w USA polskiej Najwyższej Izby Kontroli), w raporcie dla Kongresu USA pt. „CREDIT RATING AGENCIES. Alternative Compensation Models for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, dokonał analizy potencjalnych innych możliwości działania agencji ratingowych. Rezultatem było zidentyfikowanie siedmiu następujących potencjalnych nowych modeli biznesowych działania agencji:

  1. Model wyboru losowego (ang. random selection) – W jego ramach emitenci nadal płacą za rating, jednakże płatności dokonywane są do tzw. ratings’ board (rady ratingu), która losowo wyznacza agencje ratingową dla danego emitenta
  2. Model gdzie agencja jest własnością inwestora/ów (ang. Investor-owned) – Tutaj inwestorzy instytucjonalni są właścicielami agencji ratingowej. Emitenci muszą uzyskać dwa ratingi, w tym jeden od „swojej” agencji.
  3. Model samodzielny (ang. Stand-alone) – Agencja sama wybiera, któremu dłużnikowi/długowi przydzielić rating. Opłatę pobiera od obu stron: wierzyciela oraz dłużnika.
  4. Model przydziału (ang. Designation) – Agencja wybiera którym emisjom wystawić rating, a z drugiej strony emitenci wybierają którym agencjom wypłacą wynagrodzenie. Następnie, trzecia firma zbiera opłaty oraz dystrybuuje wynagrodzenie do agencji.
  5. Model obowiązkowej płatności przez inwestora (ang. User-pays) – firma zewnętrzna (np. audytor) określa kto „używa” ratingu i nakazuje wszystkim „używającym” za niego płacić.
  6. Model pośredniej płatności przez inwestora (ang. Alternative user-pays) – za pomocą połączonych środków od wierzycieli, wyznaczona agencja rządowa lub inne niezależne ciało, uzyskuje ocenę ratingową od startujących w przetargu agencji.
  7. Model płatności od emitenta oraz inwestora (ang. Issuer and inwestor-pays) – obie strony ponoszą opłaty w momencie emisji długu. Agencje ratingowe „ustawiane są w kolejce” oraz sukcesywnie przypisywane do oceny pojawiających się emisji.

Omówione modele adresowały przede wszystkim problem konfliktu interesów w modelu gdzie płatnikiem jest kredytobiorca. Starały się też lepiej powiązać korzyści agencji z interesem pożyczkodawców oraz jeszcze bardziej zachęcić agencje do dostarczania lepszej jakości analiz ratingowych. Niestety, do tej pory przedstawione propozycje spotkały się ze znikomym zainteresowaniem rynków finansowych.

Europejską odpowiedzią na obniżki ratingu krajów wysoko zadłużonych (tzw. kraje PIGS południa Europy) była propozycja stworzenia europejskiej agencji ratingowej. Rozbudzone nadzieje okazały się płonne, bo czym ta instytucja miałaby się różnić od już istniejących? Jaka byłaby gwarancja uniknięcia błędów już istniejących firm? A poza tym, przecież już mamy na starym kontynencie prawie dwadzieścia działających agencji, zwykle krajowych, oficjalnie autoryzowanych przez Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych ESMA (European Securities and Markets Commision). Niniejszym nadmieniam, że Polski Instytut Credit Management nie jest jedną z nich, tak jak kilkadziesiąt innych działających na świecie. PICM to fundacja, prowadząca swoje własne badania nad zdolnością kredytową przedsiębiorstw oraz samorządów. Tak jak w każdym modelu kredytowym, wynikiem badania jest skala prawdopodobieństwa sprowadzona do zapisu literowego. W rezultacie nadawane są symbole literowe, zbieżne z metodologią oficjalnych agencji ratingowych. Czy fundacja PICM, która podejmuje próbę oceny zdolności kredytowej i wyznaczenia ratingu to jedyny taki pomysł? Okazuje się, że nie.

 

W 2008 roku Fundacja Bertelsmann (właściciel ¾ akcji Bertelsmann AG, międzynarodowego koncernu medialnego, właściciela m.in. telewizji RTL oraz wydawnictwa Random House) rozpoczęła projekt INCRA (International Nonprofit Credit Rating Agency), czyli międzynarodowej agencji ratingowej typu non-profit. Pierwszy raport na temat założeń koncepcyjnych agencji został opublikowany przez fundację w kwietniu 2012 roku. W opinii fundacji, ratingi INCRA oferują znacznie wyższą jakość od tych obecnie powszechnie używanych na rynku długu. Wiąże się to z ustalaniem ratingu na podstawie większej ilości czynników determinujących jego ocenę, jak również z dużą przejrzystością procesu nadawania ratingu (metodologii). Model INCRA minimalizuje również w znacznych stopniu konflikt interesów typowy dla największych agencji ratingowych. Od momentu publikacji wspomnianego raportu, INCRA przetestowała swoją metodologię nadając ratingi sześciu krajom: USA, Niemcy, Francja, Brazylia, Japonia oraz Włochy. W swojej metodologii, INCRA bierze pod uwagę, oprócz tradycyjnych danych makroekonomicznych (PKB, inflacja, bezrobocie itd.), również wskaźniki socjologiczno-polityczne dotyczące na przykład wielkości inwestycji w edukację oraz infrastrukturę. INCRA definiuje ratingi państw jako „dobro wspólne”, które powinno być bezpłatnie dostępne dla wszystkich obywateli. W związku z tym, wszystkie raporty odstępne są za darmo na stronie internetowej fundacji. W rozumieniu fundacji, INCRA jest istotnym wkładem do ogólnoświatowej debaty na temat nowych zasad zarządzania ekonomiczno-politycznego na świecie.

 

Inna ciekawą propozycją, bazującą na tzw. crowdsourcing’u, jest portal Euromoney Country Risk. Dostarcza on, podobnie jak INCRA, ratingi państw, czyli tzw. sovereign ratings. Model działania jest jednak bardziej „nowoczesny”, mało znany jeszcze u nas, w Polsce. O co chodzi? Najpierw kilka słów o samej pojęciu crawsourcing’u. Słowo crowdsourcing (ang. crowd - tłum oraz source - źródło) po raz pierwszy pojawiło się w tekście Johna Howa'e w miesięczniku Wired w 2006 r. Crowdsourcing to dość prosta idea: użytkownicy Internetu mogą, jeśli tylko zostają wyposażeni w odpowiednie narzędzia, wykonywać razem projekty w których grę wchodzi "przebijanie się" przez ogromne ilości informacji. Wikipedia to jeden z przykładów miejsca stworzonego w wyniku wspólnej pracy setek tysięcy osób które nie znają się nawzajem. Mimo tego, ta internetowa encyklopedia jest jednym z najważniejszych źródeł informacji, dorównując swym znaczeniem encyklopedie tworzone tradycyjnie. Również w szerokim zakresie biznesowych, informatycznych i naukowych projektów potencjał setek tysięcy ludzi pracujących wspólnie jest wykorzystywany na szeroką skalę.

Euromoney Country Risk został stworzony przez brytyjski miesięcznik Euromoney, pismo wydawane od 1969 roku przez firmę Euromoney Institutional Investor plc. Idea działania opiera się na ankietach wypełnianych on-line przez wyselekcjonowanych użytkowników serwisu, specjalistów makroekonomicznych wytypowanych przez serwis na całym świecie. Ratingi krajów publikowane są co sześć miesięcy od 1993 roku. Ocena czynników jakościowych, w tym politycznych, ekonomicznych oraz ryzyk strukturalnych, dokonywana jest obecnie dla 183 krajów. Oceniana jest polityka monetarna, stabilność waluty oraz systemu bankowego, poziom korupcji oraz jakość instytucjonalna. Rating Euromoney bierze też pod uwagę szereg czynników ilościowych, w tym między innymi dostęp do kapitału, oraz wskaźniki zadłużenia.

Podsumowując, można stwierdzić, iż europejskie jak i amerykańskie próby zaproponowania alternatywy dla modelu działania agencji ratingowych, w którym za rating płaci emitent – na razie niestety nie powiodły się. Z punktu widzenia konkurencyjności, rynek nadal jest de facto oligopolem trzech wiodących agencji. Dopóki się to nie zmieni, dominująca część rynku nadal będzie korzystała z ich usług. Banki oraz inne instytucje finansowe mogą w międzyczasie poszukiwać alternatywnych źródeł pozyskania ocen ratingowych, mając nadzieję na realne propozycje reform. Powinno to pociągnąć za sobą większą niezależność ocen ratingowych oraz bardziej stabilną sytuację na rynkach finansowych.