PICM

Panel logowania Language PICM
Language:  

Agencje ratingowe - przyjaciel czy wróg?


 

 Robert Dyrcz, fundator PICM


Agencje ratingowe - przyjaciel czy wróg?

18 luty 2016

[artykuł ukazał się w piśmie samorządu terytorialnego "Wspólnota", www.wspolnota.org.plz 13 lutego 2016, tutaj można pobrać oryginał]

 

Krytyka oraz oburzenie zawsze towarzyszą obniżkom oceny państw przez światowe agencje ratingowe. Gdy kilka lat temu Standard & Poor’s obniżał rating Włochom, kolebka współczesnej Europy oskarżała agencję o brak w ocenie wiarygodności kredytowej wartości dziedzictwa kulturowego oraz artystycznego Italii. Dzisiaj, pierwszy raz w historii polskiego ratingu, mamy do czynienia z taką sytuacja odnośnie naszego kraju. Przez niedawny kryzys gospodarczy, wiarygodność agencji była już mocno obniżona a dotkliwe kary finansowe na horyzoncie. Czy to znaczy, że lepiej żyć bez tych „niesprawiedliwych” firm?

 

Modele biznesowe agencji ratingowych

Działalność większości agencji ratingowych opiera się jednym z dwóch modeli biznesowych. Początkowo wszystkie agencje funkcjonowały wykorzystując model biznesowy oparty na „abonencie” (ang. subscriber-based), w którym udostępnia się ratingi wyłącznie dla abonentów wydawnictw agencji ratingowych. Opłaty abonamentowe zapewniają większą część przychodów agencji. Ten model biznesowy stosują nadal mniejsze agencje ratingowe (np. Egan-Jones Ratings Company). Model ten pozwala ograniczyć jeden z głównych zarzutów wobec agencji, czyli konflikt interesów w sytuacji kiedy to za rating płaci emitent długu. Może się jednak zdarzyć, że jeden abonent będzie dostarczał znacznych przychodów agencji, która z kolei może czuć się zobowiązana do publikowania „odpowiednich” opinii pomagających mu w podjęciu decyzji inwestycyjnej. Drugim modelem, przyjętym przez większość dużych i średnich agencji ratingowych (w tym Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch) jest model gdzie opłatę uiszcza emitent. Większość przychodów agencji ratingowych pochodzi z tych właśnie opłat. Opłaty abonamentowe stanowią niewielkie źródło przychodów. Z uwagi na zwiększenie zakresu i stopnia komplikacji rynków kapitałowych agencje ratingowe uzasadniały przyjęcie tego modelu koniecznością zatrudnienia dużej liczby osób oraz zakupu skomplikowanych programów statystyczno-ekonometrycznych. W tym modelu, ryzyko konfliktu interesów jest większe. Podejmuje się zatem próby stworzenia nowego modelu biznesowego, który w większym stopniu będzie zapewniał przejrzystość ratingów. Przykładem jest Wikirating.

 

Znaczenie ratingów

Ratingi są wykorzystywane przez inwestorów, emitentów, banki inwestycyjne, domy maklerskie i rządy. Stanowią wsparcie w zwiększeniu efektywności procesów decyzyjnych, usprawniając procesy informacyjne usuwają szumy informacyjne występujące na rynku, eliminując informacje zbędne oraz wykrywając informacje błędne i nieprawdziwe. Wyższa ocena ratingowa ułatwia dostęp ocenianego podmiotu do międzynarodowych rynków kapitałowych, zwiększa do niego zaufanie, umożliwia też negocjowanie korzystniejszych stawek oprocentowania. W większości przypadków, kiedy emisja obligacji jest duża, konieczna jest ocena agencji ratingowej. Bez takiego ratingu emisja może być słabo gwarantowana lub cena oferowana przez inwestorów zbyt niska z punktu widzenia emitenta. Oceny agencji ratingowych są także wykorzystywane przez instytucje rządowe do celów regulacyjnych. Banki europejskie, włączając Europejski Bank Centralny, zobowiązane zostały do wykorzystywania w ocenach wypłacalności instytucji finansowych standardowych ocen ryzyka kredytowego dwóch amerykańskich agencji ratingowych: Moody’s oraz Standard & Poor’s. Posiadanie ratingu nadanego przez agencję ratingową stanowi współcześnie często warunek konieczny dla emitentów uzyskania dostępu do źródeł kapitału na rynkach finansowych. Brak ratingu podważa zaufanie inwestorów do emitentów, zwiększając ryzyko inwestycyjne, które musi znaleźć swoje odzwierciedlenie w premii za ryzyko, a tym samym oferowane oprocentowanie lub dyskonto przy zaciąganiu długu musi być wyższe.

 

Rating kraju a rating samorządu

Przy okazji obniżenia ratingu dla Polski, warto podkreślić jakie znaczenie rating kraju ma na polskie przedsiębiorstwa oraz jednostki samorządu terytorialnego. Otóż rating danego kraju jest swoistym ograniczeniem górnym dla ratingu działających w nim firm oraz samorządów. I tak, jeżeli jakaś JST miała rating równy ratingowi Polski, a tak jest w przypadku Krakowa, to rating będzie niemal automatycznie obniżony odpowiednio do ratingu krajowego (lub niżej). I tak też się stało, bo 20 stycznia agencja Standard & Poor’s obniżyła rating Krakowa do BBB+ (perspektywa negatywna) z niedawnego A-.Zasadą jest, że rating w walucie zagranicznej (and Foreign Currency Ratings), jeżeli taki istnieje, nie może być wyższy. Inaczej jest w przypadku ratingu w walucie krajowej (Local Currency Rating). Tutaj ograniczenie nie działa automatycznie. Jako, że rating w walucie zagranicznej jest konieczny do zaciągania zobowiązań na rynkach międzynarodowych, obniżka ratingu zmniejsza zdolność kredytowania samorządom poza granicami Polski, a przynajmniej podwyższa koszty jego zaciągnięcia oraz obsługi.

Ocena ratingowa nie ma wpływu tylko na tych, którzy nie zaciągają długu. Bez względu na to, kto stoi za oceną ratingową i jakimi przesłankami się kieruje wystawiając ocenę, ma to w dzisiejszych czasach wpływ na posiadaczy kapitału kupujących obligacje czy inwestujących w danym kraju, jednostce samorządowej czy przedsiębiorstwie.

 

Główne źródła krytyki agencji ratingowych

Najbardziej wpływowe na świecie agencje ratingowe (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch) znajdują się w ostatnich latach w centrum zainteresowania opinii publicznej. Zwłaszcza kiedy ratingi są obniżane. Wiarygodność, jakość, proces oceny, a także samo funkcjonowanie budzi wiele kontrowersji. Jakie są zatem zarzuty?

Pierwszym jaki się stawia jest fakt, iż agencje niewystarczająco szybko reagują na obniżenie ratingu i popełniają błędy w swoich ocenach. Przed kryzysem w Azji Południowo-Wschodniej (1997-1998) agencje nie zauważyły grożących inwestorom niebezpieczeństw. Dopiero kiedy kryzys wybuchł, zaczęły gwałtownie obniżać ratingi. W USA ocena Enronu pozostała na poziomie inwestycyjnym cztery dni przed tym, jak firma zbankrutowała, choć agencje ratingowe były świadome problemów firmy od kilku miesięcy. Ocenę wypłacalności Argentyny Moody’s obniżył 20 grudnia 2001 r., na dwa tygodnie przed ogłoszeniem przez ten kraj bankructwa. Przed wybuchem ostatniego kryzysu agencje ratingowe wysoko oceniały aktywa na rynku nieruchomości, które przekształciły się potem w toksyczne aktywa. Jeszcze 10 września 2008 Moody’s dawał Lehman Brothers rating inwestycyjny (A2). Przypomnijmy, że bank ogłosił upadłość 5 dni później. To samo robił Standard & Poor’s. Warto tu zauważyć, że to, co nie udało się renomowanym agencjom, zdołała przewidzieć Egan-Jones Ratings Company. Gdy w przededniu upadku Lehman Brothers branżowi liderzy wciąż oceniali jego sytuację na bardzo stabilną, Sean Egan, właściciel Egan-Jones, dał bankowemu gigantowi śmieciową ocenę CCC. Agencjom zarzucano również dużą zwłokę w obniżaniu oceny kredytowej tzw. krajów PIGS, a zwłaszcza Grecji oraz Portugalii. Z kolei obniżka ratingu Brazylii sprzed kilkunastu lat nastąpiła w momencie kiedy sytuacja długu tego kraju zaczęła się poprawiać.

Kolejnym zarzutem jest to, że agencje ratingowe mają zbyt ścisłe kontakty z kadrą zarządzającą spółek, które oceniają, co może być powodem konfliktu interesów. Obok znanych powszechnie ratingów, agencje ratingowe oferują także usługi doradcze. Ich pracownicy często spotykają się osobiście z kadrą zarządzającą firm, doradzając emitentom, w jaki sposób kształtować ofertę obligacji, aby osiągnąć dany rating kredytowy. Może to być źródłem konfliktu interesów, gdyż agencje ratingowe mogą czuć się zobowiązane do określonej oceny obligacji emitenta, gdy ten skorzystał z jej usług w zakresie odpowiedniej konstrukcji oferty. Wiąże się to z oskarżeniami, że praktyki takie uniemożliwiają obiektywne oceny.

Agencje oskarżane są również, że obniżenie ratingu przez agencje może napędzać obawy inwestorów a przez to pogłębiać kryzys. Informacja, że którakolwiek agencja obniżyła rating kraju, działa bardzo negatywnie na uczestników rynku, powodując, że z miejsca tracą zaufanie do dłużnika i nie tylko nie chcą kupować nowych obligacji, ale również gwałtownie wyzbywają się tych, które kupiły uprzednio. Ich ceny spadają, a zatem oprocentowanie rośnie. Obniżenie ratingu Grecji na przełomie 2009/2010 z A- do BB+ spowodowało, że kraj wpadł w pułapkę zadłużenia i praktycznie zbankrutował. Obniżenie ratingu USA przez agencję Standard & Poor’s wywołało panikę na globalnym rynku finansowym. Same pogłoski o możliwym obniżeniu ratingu Włoch i Hiszpanii spowodowały w tym samym okresie natychmiastowy skok oprocentowania ich obligacji.

Krytykom agencji nie podoba się również, że najbardziej wpływowe agencje ratingowe mają zbyt silną pozycję rynkową. Trzeba jednak pamiętać, że największe agencje maja za sobą ponad wiekową historię budowania swojej reputacji, doświadczenia i wiarygodności na rynku. Oczywiście nie zawsze z sukcesami. Reputacja agencji ratingowej jest tym aktywem niematerialnym, które stanowi istotną barierę wejścia na rynek. Ma pierwszoplanowe znaczenie dla uczestników rynku finansowego w niewielkim stopniu zwracających uwagę na ratingi, które nie są powszechnie uznawane. Dobrym przykładem jest rating wystawiony przez Egan-Jones Ratings Company dla Lehman Brothers w przededniu upadku tego banku. Tak negatywnej oceny inwestorzy nie zauważyli lub ją po prostu zignorowali.

 

Co dalej?

Na zidentyfikowane błędy w doradztwie oraz ocenie ratingowej, agencje zwykle odpowiadają, że ich rady stanowią tylko odzwierciedlenie standingu ekonomicznego w danym momencie (tzw. punkt w czasie analizy), i że nigdy nie obiecują ani nie gwarantują pewnego ratingu dla danej emisji obligacji. Wyjaśniają również, że każda zmiana sytuacji w zakresie czynników ryzyka związanych z określoną emisją unieważnia ich analizę i wynik w innym ratingu kredytowym. Podkreślają także, że w przeszłości większość wysoko ocenianych dłużnych papierów wartościowych charakteryzowało się niską zmiennością i wysoką płynnością, a ich emitenci łatwo mogli pozyskać nabywców. Obecnie ta zmienność jest dużo większa, a inwestorzy są coraz bardziej wrażliwi na ryzyko. Odnośnie do zarzutów o zbyt silną pozycję rynkową odpowiadają, że wypracowały ją przez lata swoją reputacją i wiarygodnością.

Z subiektywizmem w ocenie ratingowej jest trochę jak z ryzykiem. Nie da się go całkowicie wyeliminować, ale można go maksymalnie ograniczać. Agencje ratingowe są przedsiębiorstwami działającymi dla zysku swoich właścicieli. To częstokroć firmy notowane na giełdzie. Dodatkowe regulacje ich działalności mogą przynieść odwrotny skutek do zamierzonego. Stworzone przez prawodawców wymagania mogą stać się ciężko przekraczalnymi barierami wejścia nowych firm lub nadto krępującymi dla tych, które walczą o rynek z istniejącym oligopolem. Wyjściem z tej sytuacji może być powierzenie ocen ratingowych fundacjom, takim jak Polski Instytut Credit Management.

Po pierwsze, ocena ratingowa winna być bardziej misją działania, a nie li tylko dążeniem do jak największej korzyści finansowej. To deformuje obiektywizm, o czym już się przekonaliśmy przy okazji ostatniego kryzysu hipotecznego. Fundacja dysponuje niezbędną wiedzą ekspercką, podobnie jak agencja ratingowa. To nadal jest potrzebne z powodu na złożoność globalnego rynku finansowego oraz powiązania geopolityczne. Jest to tym bardziej ważne dla krajów rozwijających się, takich jak Polska. Nasze potrzeby inwestycyjne są nadal olbrzymie. Potrzebujemy nadal kapitału. Inwestorzy z USA, Japonii czy innych zakątków świata, zanim zainwestują tutaj swój kapitał, potrzebują dobrze zrozumieć nasz rynek, jego specyfikę oraz kontekst globalny. Nie zrobią tego dysponując tylko i wyłącznie swoimi zasobami.

Po drugie, finansowanie częstokroć jest rozproszone, zwłaszcza dla dużych projektów infrastrukturalnych realizowanych przez samorządy. Byłoby czymś nielogicznym i nieefektywnym ekonomicznie, zostawienie każdej instytucji z osobna ocenę wiarygodności kredytowej tego samego pożyczkobiorcy czy projektu. Warto tutaj zauważyć, że takie właśnie jest zalecenie Unii Europejskiej odnośnie procesu ratingowego. Czy zatem słusznie?

Po trzecie, każda ocena wiarygodności kredytowej, podobnie jak jakakolwiek ocena standingu finansowego, składa się z oceny czynników ilościowych (twardych danych finansowych) oraz jakościowych. W przypadku samorządów (czy rządów) ta druga grupa (obejmująca m.in. ramy instytucjonalne, stabilność oraz przewidywalność władzy, efektywność polityczną), jest być może nawet bardziej istotna. Jako taka, jest przedmiotem dość subiektywnej oceny analityka prowadzącego badania, a potem komitetów kredytowych i w końcu samych agencji. Metodologia procesu nadawania ratingu powinna zatem tworzyć konkretne ramy dla tego subiektywizmu. Należy szukać wymiernych, zrozumiałych i przejrzystych mierników czynników jakościowych. To ograniczy, choć prawdopodobnie niestety nie wyeliminuje, krytykę i narzekania ze strony ocenianych.

Po czwarte, należy się zastanowić nad modelem finansowania agencji ratingowych. Ich modelem biznesowym. Koncepcja fundacji jest częściową odpowiedzią na to wyzwanie. Wydaje się, że obiektywność oceny jest mniej zagrożona w przypadku gdy wierzyciel płaci za ocenę, a nie dłużnik. To kredytodawca jest zainteresowany odpowiedzią na pytanie czy jego kapitał wróci do niego bezpiecznie. To założenie legło przecież u podstaw powstania agencji ratingowych.